对货币挂钩的误解及对 Maker 巨鲸的建议：你只能脱钩一次

关于 Tornado Cash 被 OFAC 列入黑名单及其对 DeFi、加密货币、金融市场、言论自由和人类历史的影响，已经有很多有趣的文章了。一方面，去中心化 maxis 暗示将一款软件列入黑名单，将是毁灭宇宙的万能酸，而另一方面，匆忙的实用主义者将矛头指向现实，以及使用这种技术工具购买大麻，资助恐怖主义，并促进混乱。在这个问题上，你不会再从我这里得到其他见解。推断该事件的动机和对金融中介和政治自由的中长期未来的影响需要的是 20% 的汗水和 80% 的灵感，还不如沉浸在猜测联邦调查局最近突袭 Mar-a-Lago 对 2024 年美国总统选举的影响。猜测对卖报很有好处，但对我来说没有。

货币的市场适应性：了解稳定币

货币与任何其他非物质的、由人类设计的产品没有什么不同。从信仰和意图的漩涡中铸造出一个有形的，或者至少是可测量的物体的魔法，其魅力足以配得上数千页的文章，但这并不是这篇文章的精神所在。我是一个货币迷，正如我已经承认过几次，我不是有意陷入另一篇货币史诗，但是我还是写了，而有些人可能有话要说。不管怎样，最近有很多关于 DAI 与美元挂钩的机会与否的说法，而我想讨论一些秩序，提醒自己和其他人，关于挂钩属性的功能。与其说是魔法，不如说是产品的市场适应性。

弹性和非弹性货币

谈论挂钩就是谈论货币购买力的弹性 - 价格。但一种货币对一外币或一篮子外币的弹性，并不是我们看货币价格弹性的唯一方法。另一种我们更习惯的方式是通过通货膨胀，或者换句话说，对一篮子国内可获得的商品和服务的购买力（的演变）。这两个概念是相通的。

货币弹性→我们曾经遇到过无弹性的货币，更确切地说，是无弹性的美元，也就是在 1913 年联邦储备法之前。在新古典经济学中，货币的提供者和消费者之间的相互作用可以通过供求曲线来表示，就像任何其他可交易的商品一样。需求量和（外生设定的）价格之间的（简化）关系是经过充分研究的：在其他条件不变的情况下，如果某物的价格上升，消费者需要的数量就会减少。供应和价格之间的关系则相反。如果某物的价格上涨，我就愿意提供更多的东西。然而，对于供应商来说，鉴于直接影响总供应量和市场价格的能力是真实的，还有更有趣的二阶效应在起作用；然而，我们可以忽略这些，暂时假设有且只有一个货币供应商，而且这个供应商对货币有着某种垄断。

无弹性的货币供应→无弹性的货币的情况是最容易掌握的：流通中的货币量是固定的，或者更好的是不取决于价格，不能被铸造者操纵。在任何时间点上，每单位货币的购买力都存在一个平衡点。在需求函数中的一个冲击，由突然的变化，但也由标准的经济扩张以及不断变化的预期所驱动，将转化为均衡时购买力的增加或减少。考虑到人类本性中的顺周期性，很容易看到这些影响是如何自我强化的：例如，对未来增长的预期恶化→需求曲线下移→均衡价格下降→生产商品的激励减少→对增长放缓的预期得到实现→等等。同样的情况也会在相反的方向发生。更重要的是，这些自我强化的周期的大小和后果很难预测，使任何与预测质量有关的经济活动（如信贷）变得非常困难。没有弹性的货币在激励投资和保护社会稳定方面是非常糟糕的。

弹性货币供应→让我们介绍一下货币铸造者扩大货币供应的能力 -- 联邦储备券对美元的作用。鉴于需求曲线的变化可以被抵消，现在改变需求条件对价格的最终影响是不确定的。我们正处于现代货币理论的早期阶段。货币需求曲线的递减变化一直是 2008 年后中央银行家们关于货币宽松措施为何没有对普通公民造成通胀的主要论据 -- 尽管这不能说是对可投资资产的影响。

一个有序的货币市场对于一个希望保护公民免受投机风险并为经济主体提供合理稳定的预期以作为其投资决策基础的经济体来说是最重要的。当价格不是相对于一篮子商品，而是相对于另一种货币或一篮子货币衡量时，同样的推理也适用。在这种情况下，由于存在一个流动的外汇市场，需求条件变化的影响甚至更容易被评估。然而，积极的货币操纵背后的原因并不相似：对于那些对以美元计价的商品和资本流动有较高相对风险的经济体来说，当地货币对美元的稳定性至关重要。高度一体化的经济体的外汇稳定有利于外国投资决策和购买当地商品 -- 例如自然资源。

在过去的一个世纪里，主权国家和美国之间的货币和经济相互依存关系造成了巨大的治理和政治扭曲 -- 我一年中大部分时间生活在南美洲，我每天都能感受到这种气息。然而，货币连通性与其说是这些担忧的根源，不如说是影响，因为如果没有经济、工业（和军事）独立，期望资本流动的主权是不靠谱的。

弹性和非弹性 DAI

Tornado Cash 事件使围绕 Maker 与其美元加密代理（主要是 USDC）的关系的辩论变得更加激烈。众所周知，美元加密代币如今占了 Maker 资产的绝大部分（>80%）。换句话说，Maker 是一个极其美元化的货币系统，但不是每个人都喜欢。

美元化对 Maker 来说到底意味着什么？在 Dirt Roads 的第#40篇文章中，我们将 DAI 定义为锚定和算法稳定币。抛开算法部分，我们认为 DAI 是锚定的，因为它的抵押品池（到目前为止主要是 $ETH 和 $wBTC）很容易通过我们的外生性测试。作为提醒，下面是我们的测试。

定义一个系统的外生性和内生性是一件棘手的事情，因为根据我们采用的定义，一个系统的边界可以变大或变窄。例如，在上图中，ETH 被认为是 MakerDAO 系统的外生性，但 Maker 是一个基于 以太坊链的项目，通过其技术铸造货币；那么 ETH 真的是外生的吗？我有一个个人的外生性测试：项目本身的存在是为了这种保障的生存吗？如果是，它就不是外生资产。

当我们排除美元代理时，ETH（和 wBTC）是 Maker 铸造 DAI 的主要保证。在这种抵押品以美元计价的价格上升之后，DAI 应该发生什么？鉴于 Maker 的设计，并与新古典经济学保持一致，我们可以预期可用的 DAI 数量会增加，但对 DAI 相对于美元的价格有不确定的影响，如下图所示。

由于 DAI 的流通量在 50-100 亿美元之间，相对于 ETH 的 2000-3000 亿美元的浮动量，我们可以看到 DAI 的上升压力是多么的合理，如果我们考虑到直接的 ETH 只是 DAI 的非稳定币抵押品池的 60-70%，就更加合理了。在市场情绪消极的时候，情况并没有改变：由于对杠杆的需求减少，DAI 的供应往往会减少，而当交易者追逐波动性较小的资产来降低其投资组合的风险时，DAI 的需求增加。这两种动力都对 DAI 的相对价格产生了上行压力。

构造性压力→这些影响是不可改变的吗？当然不是，但加密货币市场的不成熟为 DAI 提供了更多的上行压力（相对于美元）而不是下行压力。一方面，这证明了 Maker 在过度抵押和抵押品拍卖方面的坚实设计，如果市场预期负债的价值超过资产的价值，DAI 的下行压力就会实现，但一个不稳定的货币会有很多附加条件。首先，可能也是最重要的是，由于 DAI 的供应者是寻求杠杆的交易者，对这些交易者来说，他们借入的货币相对于他们的其他资产往往会大幅升值，这并不理想。比如说，如果你住在波兰，你会用瑞士法郎借款吗？我觉得不会。

挂钩稳定模块（PSM）→Maker 的 Peg Stability Module（或 PSM）的引入正是为了缓解 DAI 相对价格上升压力的功能。通过给予套利者将白名单上的美元代理（如 USDC）存入铸造 DAI 的合约中，以固定的一比一的比例，并且不收取任何费用，该协议赋予自己膨胀其货币基础（相对于美元）的可能性，以保持价格稳定。事实证明，PSM 是一个比其他设计更好的选择，如 Luna 的挂钩。虽然 Terra-dollars 的建设性压力转化为生态系统的实用代币 LUNA 的燃烧，但事实上是将价值直接转移给 LUNA 持有人 -- 可以随时将这种价值具体化，在 Maker 压力的情况下，仍然储存在 PSM 中。在所有的形式和规模中，PSM 的大小是衡量在任何时间点过剩的 DAI 的需求。Maker 的设计选择的好处是，如果在价格下行压力占主导地位时，同样的价值以后可以用来保护 DAI 的价格。如果你认为 DAI 对于那些大部分投资框架以美元为基础的交易者来说，是一种进入加密货币经济的产品，那么 PSM 是一个很好的介绍。

美元化的代价 → 然而，没有什么是免费的。DAI 和 USDC 之间的深度相互依存关系对 Maker 来说是有代价的：

• 较高的对手方风险 -- 相对于 USDC，特别是考虑到 PSM 铸造的 DAI 没有任何过度抵押的缓冲。

• 作为一个去中心化的产品，与 USDC 相比，差异化不明显

• 较高的监管风险 -- 相对于美国监管机构，考虑到 USDC 是一个投资于美国国债的碎片化和代币化的货币市场基金

• 对 Maker 来说，更高的通用执行风险，但对底线没有任何影响 --Maker 在 PSM 制造的 DAI 上赚不到钱。

然而，大多数人忽略的是，USDC 对 Maker 抵押品池的支配，更多的是说明 Maker 没有能力推出新的和更好的产品，而不是 USDC 作为抵押品资产的内在优势。

革命的执行

我们可以假设一下，Maker 减少其货币体系的美元化是合适的。这个假设很重要，但我们先把它放在一边。这样的去美元化过程会是什么样子？它的好处是什么，威胁又是什么？

第一阶段：停止美元化→根据目前管理部门批准的参数，约 54 亿美元的美元代理风险不是 Maker 允许的最大限度。这些金库的总债务上限约为 128 亿美元 - Makerburn，或几乎正好是我们现在的两倍。其中，只有与 Gelato Network 有关的金库提供了一点收益（约 63 万美元/年），而其他的金库只是为了维持挂钩。去美元化道路的第一步应该侧重于大幅降低可用的债务上限，以阻止这些美元储备的增长。

第二阶段：激励 DAI 的供应扩张→作为提醒，DAI 是由加密货币资产池过度抵押的 -- 下面是 DR#40 中 Maker 的资产负债的图表。

Maker 无法进一步扩大其资产负债表的稳定部分，可能会给 DAI 的价值带来上升的压力，这可能会被新的加密货币支持/超额抵押的 DAI 所抵消（至少是部分）。为了激励这一点，Maker 可以：

• 降低特定抵押品类型的清算率或清算罚款，从而增加 DAI 的铸造能力 -- 尽管鉴于投资者风险偏好的不可预测性，此举的效果并不确定。

• 减少特定抵押品类型的稳定费用，从而使借款对寻求杠杆的人更具吸引力；这最初是由 Mika 提出的，并由 Maker 部署在 stETH B 池上 -- 你现在可以用 DAI 兑换成 stETH 而不需要任何费用。

• 对未偿还的 DAI 适用负的 DSR（Dai 储蓄率），使持有 DAI 的吸引力降低 -- 虽然理论上是可行的，但考虑到 Maker 的结构，以及货币系统的任何用户都不需要在协议层面保持 DAI 的抵押，很难想象这在现实中如何应用。

• 通过凭空铸造赤裸裸的 DAI 来参与公开市场操作，膨胀货币供应量 -- 有几种方法可以机械地做到这一点，且每一种都需要详细的分析。

第三阶段：吸走现有的美元 → PSM 金库（占 Maker 代理美元的绝大部分）的运作与其他金库类似 -- 尽管没有稳定费，抵押率为 100%。然而，与普通金库不同的是，用户不保留资产的所有权并借入 DAI，而是直接将资产换成 DAI，由 MakerDAO 拥有被换资产的权利（和风险）。基础稳定抵押品的（部分）贬值对 Maker 来说可能是毁灭性的，在这种情况下，协议没有对过度抵押的保护。消化（极高）的对手方和市场风险可以被视为协议保留多余的 USDC 流动性的成本。同样，没有免费的午餐。虽然对协议来说，减少 USDC 在更广泛的抵押品池中的足迹可能是审慎的，但也伴随着生存风险；虽然协议通过建立数十亿美元的金库从系统流动性中受益，但首先释放 PSM 的决定可能是一个不可逆转的决定。无论你怎么看，突然解除所有加密美元都将带来巨大的执行风险，而脱钩将是唯一合理的结论。

下面我列举了三种可能移除 USDC 留存的方式。需要说明的是，该描述是非技术性的，清单也不是详尽的。

在这三种方法中，都有巨大的执行风险，Rune 曾在 Maker 的 Discord 频道中暗示过第三种方法 -- 尽管他在之后立即调头了。第三种方法绝对是最有风险的，但也是最令人兴奋的。将 35 亿美元投入到一项资产中，确实很 DeFi，但对于那些没有在这个行业呆过很长时间的人来说，很难理解。不仅如此，在执行之前在论坛上公开讨论这个问题，对于任何了解现代中央银行运作方式的人来说，或者对于任何关注 Luna 崩溃的人来说，都是令人震惊的。为了后代，我选择了陈述我当时的观点。

我不是货币或宏观交易员，也不想让一些人太容易弄清楚如何利用一个在公开场合宣布其未来交易规模和方向的系统。杀死 Terra 项目的大师级 UST-BTC-USD 三角交易，应该还历历在目。然而，放开的影响，即使是有序地执行，也是显而易见的，社区和投资者应该详细地讨论。解除（和限制）目前（和未来）美元在 Maker 货币系统中的风险，将意味着一个对美元自由浮动的货币，很可能会是一个较小的货币基数，并且，鉴于 DAI 浮动的相对较小规模，波动性很大。

这是否是一个好的市场契机呢？这需要具体问题具体分析。最后，我想向读者提出几个问题，也希望读者中有一些 MKR 的鲸鱼。

Q1. Maker 是否有一个共同的方向？如果有，那是什么？

Q2. 脱钩的 DAI 是否适合实现这种方向？

Q3. Maker 目前的治理结构是否能够实现共同的目标？

Q4. 与其他项目相比，Maker 的竞争优势是什么，如 RAI 或 Aave？

Q5. Maker 创始人的行为是否符合大多数 DAI 和 MKR 持有人的利益？

注：原文作者为 Luca Prosperi，本文由 DeFi 之道编译。

来源：DeFi 之道