曙光来临？从监管框架的变动详解现货ETF能否获批

作者：@0xmao_eth, @lin_yiliu,  @WCryptoJenny

再过几天，SEC又将对两只比特币现货ETF做出决定，分别是Bitwise Bitcoin ETP Trust（6月29日），GrayscaleBitcoin Trust即GBTC（7月6日）。那么这次结果如何？@icg_io为此写了一篇长推分析本次ETF能否通过，下为正文：

比特币现有ETF回顾

2021年10月16日，SEC首次批准了一支比特币ETF：ProShares的比特币期货ETF（NYSEARCA: BITO）。这拉开了期货比特币ETF获批的序幕。随后BTF，XBTF等根据1940年投资顾问法和投资公司法设立的比特币期货ETF纷纷问世。

不同于这些ETF，今年4月Teucrium首次获批在1933年证券法和1934年证券交易法下发行比特币期货ETF；5月，Valkyrie也推出了33/34法案下的比特币期货ETF VBB；6月，在加密市场总体市值暴跌70%的背景下，ProShares推出了首支做空比特币ETF BITI。

1940年投资顾问法：

https://en.wikipedia.org/wiki/Investment_Advisers_Act_of_1940

1940年投资公司法：

https://en.wikipedia.org/wiki/Investment_Company_Act_of_1940

1933年证券法：

https://en.wikipedia.org/wiki/Securities_Act_of_1933

1934年证券交易法：

https://en.wikipedia.org/wiki/Securities_Exchange_Act_of_1934

这些基于33/34法案ETF的通过，让我们乐观的相信，6月底和7月初，Bitwise和Grayscale的比特币现货ETF将有很大可能被SEC审批通过。

基于这种乐观情绪，最近GBTC的负溢价大幅减少——从6月17日的最低-34%，到今天的-29%。一旦现货ETF获批，保守估计的话，就算只有1%的资金，从数十万亿美元金融市场流入加密市场，那也将会是数千亿美元，相当于数十个GBTC。在杠杆效应下，市值更会成倍增长，这或将成为整个加密市场回归牛市的催化剂。

由于期货ETF的一些特性（如手续费较高），当前比特币期货ETF的市场热度很低。BITO、BTF和XBTF的回报每年落后于比特币现货价格7%-10%。加密市场的暴跌进一步影响了期货ETF的表现。作为第一支比特币期货ETF，BITO甚至成为上市两个月后表现最差的十大基金之一。

为何现货ETF迟迟未能通过呢？

让我们从Grayscale上一次申请比特币现货ETF被SEC拒绝的理由说起。

1. SEC反对加密货币现货ETF的主要原因是，担忧这些加密货币在不受监管的交易平台上交易，因此难以监控，并指市场操纵也是现货市场长期存在的问题。SEC虽已批准加密货币期货ETF，但这些ETF都在美国金融监管当局监管下的平台上。

2. 很多BTC现货ETF的投资者是用养老金，退休金进行投资的，他们无法承担高波动高风险的ETF产品，会让投资者蒙受损失。

但是，也有很多支持者认为SEC 的怀疑是毫无道理的。

1. 灰度的信托基金是以私人信托发起的，之前类似大宗商品ETF底层资产是GLD，SLV，IAU等实物白银和实物黄金。这次灰度同样在用传统现货ETF的产品结构构建BTC现货ETF，这是完全合理合规的。

2. SEC已经批准的其他ETF，比如众多的黄金ETF，自带2倍甚至更高的杠杆。而基于很多新兴市场国家股票的ETF，不仅其波动性不逊于比特币，其底层市场亦有被操纵的可能性。

3. SEC批准比特币期货ETF，但不允许现货的决定导致了一种奇怪的情况，即投资比特币期货等衍生品被认为是比实际拥有比特币现货资产更安全的投资，而长期以来大家认为衍生品显然风险更大。并且由于期货移仓，必须在每个月底关闭合约并购买新的合约（Roll Yield Cost），这可能导致资产损失高达 30% 。

所以为了解决这些问题，灰度于2021年11月29日提交申请将GBTC转化为ETF，并且遵照33/34法案和监管框架。

图：Grayscale比特币现货ETF时间线

Source: https://grayscale.com/comment/

事实上，33/34法案和40法案都是在1929年股市崩盘后为了建立更稳定的金融市场监管框架而设立的。其中对于ETF的规定，最大的差别在于发行ETF所需的流程不同。

40法案着重强调了对零售型金融产品的监管，其中对个人的退休储蓄提供了很大的保护（因为退休金是共同基金的重要资金来源），因而十分强调金融产品的大众适应性。40法案规定投资公司必须在SEC注册才能在公开市场上提供证券。

而33/34法案主要强调金融产品对投资者的透明度问题，对发行流程的要求更为宽松。鉴于33/34法案下Teucrium的比特币期货ETF已经被SEC批准，有不少人认为，这为现货ETF在33/34法案下获批开辟了道路。

不过，如果这一次ETF的申请又没有获批，Grayscale也留了后手。

即将到来的BTC现货ETF有望获批

Grayscale的首席法律官Craig Salm也表示：“Grayscale收到了11000封来自投资者关于现货ETF的建议信”，“信的数量反映了（通过现货ETF的重要性）”，“对于比特币现货和期货ETF，应该通过同样的行政程序处理，（否则就违反了行政程序法APA）”。

而6月初，Grayscale宣布奥巴马时期的副检察长Don Verrilli（或翻译为总检察长，Solicitor General，司法部二号人物）为其法律顾问。Don对于违反行政程序法（APA）的诉讼有丰富的经验。在Don和Grayscale首席法律官CraigSalm的对话中，Don表示比特币现货ETF的通过应该是一个“常识”：

“（SEC应该批准）的原因是，决定比特币期货ETF价格波动的底层原因，和决定比特币现货ETF价格波动的底层原因，是几乎完全一样的。如果这些因素对于期货ETF已经足够，那么为什么对于现货ETF不够呢？”——Don Verrilli。

另外一个有趣的点在于，@ftx_us_derivs 或许可以帮助BTC现货ETF获批。

1. SEC 主席Gary Gensler曾表示，“基本上不受监管”的比特币市场，引发了欺诈和操纵的疑虑，他呼吁加密货币交易平台向SEC注册，并认为大多数加密货币都是证券，属于SEC的管辖范围。

2. 而今年早些时候FTXUS向国会提案申请由商品期货交易委员会（CFTC）的监管。 CFTC已收到衍生品清算组织（DCO）或潜在 DCO 申请人的询问，他们寻求直接向参与者提供保证金产品清算，这样参与者就不会通过期货佣金商中介机构进行清算（即非中介模型）。

3. SEC主席Gary Gensler也在昨天表示，比特币是一种“商品”，是“唯一一种我愿意称之为商品的加密货币”。这也似乎暗示了比特币交易受CFTC监管的可能性。

所以，FTX的申请，或许将诞生一个受CFTC监管的合规现货和衍生品比特币交易所。这或许将从另外一个方面，让“受到监管”的比特币交易量占比大大提高，从而消除SEC在批准比特币现货ETF上的最大顾虑。

总结：我们认为这次SEC大概率会通过Bitwise或者Grayscale的BTC现货ETF产品。如果没有通过，Grayscale有极大可能会根据APA起诉SEC。另外，我们也可以期待FTXUS的进展，在等待之前这些现货ETF不断推动的过程中，FTX也开辟了一条新的道路。

Reference: 

https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8499-22

https://www.youtube.com/watch?v=3lnqhJ2pLmw 

https://www.coindesk.com/policy/2022/04/20/optimism-for-a-spot-bitcoin-etf-grows-with-approval-of-teucrium-futures-fund/

https://www.coindesk.com/business/2022/06/24/with-bitwise-and-grayscale-decisions-looming-spot-bitcoin-etf-approval-hopes-are-running-low/

https://grayscale.com/don-verrilli-consensus